自去年11 月末起，整個行業(yè)的噸毛利開始快速攀升，帶動紙企2016 年下半年噸凈利大幅提升，大部分企業(yè)均發(fā)布盈利預喜。11月末以來箱板紙的價格增長26%，瓦楞紙價格增長39%，白紙板價格增長16%；此外，煤炭價格從11 月中旬攀至高位后開始下降，也有助于利潤率的提升。

股價對這個月盈利驚喜也給出了積極反應。但我們建議投資者保持謹慎并轉(zhuǎn)換至淡季模式，因為2017年上半年利潤率可能下滑而且觸發(fā)產(chǎn)能再次擴張的風險已經(jīng)有所顯露。造紙行業(yè)的周期性可能不容易改變，即使資本市場交易也是如此，正如估值倍數(shù)在旺季和淡季會在基于價格和利潤率前景的基準市凈率周圍徘徊。因此，可能出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩或?qū)⑼{到造紙行業(yè)的重估機會。

理由

1月起噸毛利開始下降，自去年11 月末出現(xiàn)的毛利超預期增長主要是由于紙企的低價國內(nèi)廢紙（1 個月）和海外廢紙（2 個月）庫存推遲了成本上升影響。同時，我們還注意到部分已經(jīng)停產(chǎn)的紙廠在旺季紙價上升時機利用囤貨進行紙品倒賣，助長紙價上漲。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示去年12 月國內(nèi)廢紙價格上漲19%，而1 月下降了3%；去年11 月~12 月，進口廢紙價格上漲了8%（美元口徑），1 月進一步增長了4%，而1 月紙張價格則保持穩(wěn)定。這說明今年前4 周噸毛利下降趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，因為廢紙價格不斷攀升增加了紙廠的會計成本，而紙價仍保持穩(wěn)定。

紙廠受到高額利潤率鼓舞擴產(chǎn)風起云涌。根據(jù)我們的初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016 年新增330 萬噸箱板紙產(chǎn)能；根據(jù)造紙企業(yè)公告的產(chǎn)能規(guī)劃，2017 年新增產(chǎn)能或?qū)U大至510 萬噸，2018 年和2019 年還將有1,100 萬噸新產(chǎn)能。

紙企股價交易倍數(shù)在歷史市凈率均值附近徘徊，在下半年旺季期間會有略超平均值并在上半年淡季時回落。基于我們的調(diào)整后盈利預測，目前玖龍紙業(yè)和理文造紙股價分別對應1.3 倍和1.5 倍的當年市凈率（歷史市凈率均值分別為1.2 倍和1.5 倍），說明近期估值已經(jīng)較高。維持推薦，基于兩家公司仍然可期的穩(wěn)定增長前景和均在3%左右的股息收益率，盡管淡季期間噸盈利有下行趨勢且產(chǎn)能過剩風險有所增加或?qū)⒁馕吨谑袌鰧M一步推高兩家公司股價將保持謹慎。